Miten löytää seuraava voittajaosake? Yli vuosikymmenen mittainen matka osakepoiminnan parissa ei ole auttanut löytämään vastausta tähän tuhannen taalan kysymykseen, joten päätin lähestyä asiaa täysin vastakkaisesta näkökulmasta.
Invert, always invert
Carl Gustav Jacob Jacobi oli 1800-luvulla elänyt saksalainen matemaatikko, joka jäi historiankirjoihin erityisesti tutkimustyöstään elliptisten funktioiden ja differentiaaliyhtälöiden parissa. Oma matikkapääni ei riitä niiden ymmärtämiseen, mutta yhdestä Jacobin hyödyntämästä ajatusmallista sattuu olemaan valtavasti hyötyä myös sijoittamisessa.
Jacobi lähestyi monimutkaisia ongelmia käänteisen ajattelun kautta. Hän huomasi, että vastaus moniin mahdottomilta tuntuneisiin ongelmiin löytyi helpommin, mikäli hän pohti vastakohtaa siitä ongelmasta, jota hän yritti ratkaista. Käänteinen ajattelu paljastaa kriittiset haasteet ja ajatteluvirheet, jotka normaalisti estävät meitä löytämästä ratkaisuja ongelmiimme.
Mitä pidempään olen sijoittanut, sitä enemmän ajatusmaailmani on muuttunut. Ennen etsin syitä sijoittaa yhtiöön X, Y tai Z. Nykyään pyrin löytämään syitä olla sijoittamatta. En edes yritä löytää seuraavaa NVIDIAa, vaan sen sijaan kysyn itseltäni, miten vältän huonot yhtiöt, enkä maksa harvoista erinomaisista yhtiöistä liikaa.
Sijoittajan dilemma
Ennen kuin yrittää tehdä rahaa, kannattaa opetella olemaan häviämättä rahaa. Jostain syystä suuri osa sijoituskirjoista keskittyy ensiksi mainittuun, vaikka jälkimmäinen näyttelee kriittistä roolia kokonaisuuden kannalta. Pulak Prasadin What I Learned About Investing from Darwin on tässä mielessä virkistävä poikkeus, ja kirjan teemat toimivatkin osittaisena inspiraationa myös tähän kirjoitukseen.
Sijoittamiseen liittyy kinkkinen dilemma. Sijoittaja voi tehdä suuren määrän sijoituksia varmistaakseen sen, ettei hän missaa parhaita mahdollisuuksia. Tällöin salkkuun osuu väistämättä myös huonoja sijoituksia, jotka eivät maksa itseään takaisin. Toisaalta sijoittaja voi olla hyvin selektiivinen, jolloin hän todennäköisesti välttää suurimmat virheet, mutta voi samalla jäädä monen menestystarinan kyydistä.
Vaikka sijoittaja tekisi kaiken oikein, markkinan ja etenkin yksittäisten osakkeiden kehitykseen vaikuttaa niin moni asia, että hutilyöntejä tulee väistämättä. Liian aggressiivinen strategia voi pelkän sattumankin seurauksena johtaa katastrofiin, mutta harvoin pelkällä puolustuksellakaan mestaruuksia voitetaan.
On mahdotonta pyrkiä samanaikaisesti sekä maksimoimaan voitot että minimoimaan tappiot. Tärkeintä onkin löytää itselle sopiva tasapaino puolustuksen ja hyökkäyksen välillä. Oikeaa vastausta ei ole, mutta mitä pidempään olen sijoittanut, sitä enemmän olen kallistunut puolustuspelin puolelle. Tämä käy omassa päässäni järkeen, sillä nuoremmalla sijoittajalla on enemmän aikaa paikata realisoituneiden riskien aiheuttamia tappioita. Iän myötä isojen virheiden välttämisen merkitys korostuu.
Parhaatkin sijoittajat tekevät virheitä
Bill Miller oli yksi 2000–luvun alun legendaarisimpia salkunhoitajia. Hänen luotsaamansa Legg Mason Value Trust päihitti S&P 500 -indeksin uskomattomat 15 kertaa peräkkäin vuosina 1991–2005. Saavutus veti vertoja jopa Peter Lynchin kuuluisalle Fidelity Magellan-rahastolle.
Sitten tuli vuosi 2008, joka muutti kaiken. Miller oli panostanut isosti mm. Bear Stearnsiin, American International Groupiin (AIG) ja muihin finanssisektorin osakkeisiin, jotka ottivat pahasti siipeensä finanssikriisin kurimuksessa. Legg Mason Value Trust menetti vuoden aikana lähes 60 % arvostaan. Sijoittajat pakenivat ja Miller menetti maineensa.
Miller ei koskaan kysynyt itseltään, mikä voisi mennä pieleen. Parin vuosikymmenen huikeat saavutukset haihtuivat savuna ilmaan yhden epäonnisen vuoden aikana. Parhaatkin sijoittajat voivat astua ansaan, jos heidän fokuksensa on yksinomaan voittojen maksimoimisessa.
Pitkän pelin kannalta isojen tappioiden välttäminen on tärkempää kuin suurimpiin voittajiin osuminen. Käänteinen ajattelu auttaa paljastamaan sudenkuopat, joita ei muuten tulisi ajatelleeksi. Se auttaa myös löytämään yhtiöt, joissa aika on sijoittajan puolella, eikä sitä vastaan.
Cromwellin sääntö
Hyvä sijoittaja on hyvä hylkäämään ideoita.
Sijoittaja voi tehdä kaksi virhettä: 1) tehdä huonon sijoituksen, koska hän luulee sen olevan hyvä (false positive), tai 2) olla tekemättä hyvää sijoitusta, koska hän luulee sen olevan huono (false negative).
Valtaosa sijoittajista tekee enemmän ensiksi mainitun kategorian virheitä. Se on sijoittajan kannalta ongelmallista, sillä hyvät sijoitukset ovat huomattavasti harvemmassa kuin huonot. Siksi olisi hyödyllisempää välttää huonoja sijoituksia sen sijaan, että pyrkisi tekemään paljon hyviä sijoituksia.
Nykyään oletukseni jokaisen yhtiön kohdalla on se, etten halua omistaa sitä. Faktojen täytyy puhua vahvasti puolestaan, jotta pääni kääntyy ja vaihdan ostohousut jalkaan. Pyrin myös parhaani mukaan huomioimaan, että vaikka sijoituspäätökseni olisivatkin laadukkaita, huono tuuri ja arvaamattomat tapahtumat voivat silti vesittää kaiken. En etukäteen voi tietää, mikä menee pieleen, mutta suurella todennäköisyydellä jokin menee, joten se on hyvä huomioida hinnassa. Kartan siksi äärimmilleen arvostettuja yhtiöitä, olivat ne kuinka laadukkaita tahansa.
Howard Marks kirjoitti muutama vuosi sitten ennustamisen vaikeudesta ja mieleeni jäi erityisesti eräs Morgan Houselin blogikirjoituksesta lainattu ajatus Cromwellin säännöstä. Koskaan ei kannata luottaa siihen, että jotain tapahtuu (tai ei tapahdu) varmuudella, ellei asia ole loogisesti tosi. Olemme elämämme aikana vuorovaikutuksessa niin monen asian kanssa, että mikäli harvinaisen tapahtuman todennäköisyys on edes yksi miljardista, tulee jotakin mahdottomalta tuntuvaa lähes varmasti tapahtumaan ennemmin tai myöhemmin.
Via negativa
Long-Term Capital Managementin keulahahmoina hääräsi taloustieteen nobelisteja ja Wall Street -tähtiä, mutta se ei estänyt LTCM:ää romahtamasta vain muutama vuosi perustamisensa jälkeen vuonna 1998. Rahaston strategia vaikutti toimivan satumaisen hyvin ensimmäisinä vuosina, mutta LTCM:n riskimallien mukaan lähes mahdottomina pidetyt markkinatapahtumat yhdistettynä liian rohkeaan velkavivun käyttöön johtivat nopeaan tuhoon.
Liiallisen velkavivun välttäminen on yksi keinoista, joilla pyrin toteuttamaan Nassim Nicholas Talebin popularisoimaa via negativa -ajatusmallia. Termi via negativa (engl. the negative way) itsessään juontaa juurensa apofaattiseen teologiaan. Siitä tiedän yhtä vähän kuin elliptisistä funktioista ja differentiaaliyhtälöistä, joten pysytellään tässä kirjoituksessa finanssimaailman sovelluksissa.
Via negativa -ajattelun ytimessä on pyrkimys välttää asioita, jotka voivat aiheuttaa harmia. Toisin sanoen tavoitteena on tehdä hyviä päätöksiä eliminoimalla huonot valinnat. Warren Buffettin sääntö numero yksi ei turhaan ole “Don’t lose money”. 50 % kurssilasku vaatii 100 % nousun, jotta sijoittaja pääsee edes omilleen, joten kovin montaa isoa virhettä ei kannata tehdä. Matematiikka on brutaalia.
Etukäteen on vaikea sanoa varmuudella, mikä tulee toimimaan. Ainakaan itse en osaa ennustaa tulevaisuutta, mutta pystyn varautumaan asioihin, jotka voisivat mennä pieleen. En tiedä mikä aiheuttaa seuraavan kriisin tai milloin se iskee, mutta voin rakentaa salkkuni siten, että se selviää rajummastakin turbulenssista siedettävin vaurioin.
Amos Tverskyn ja Daniel Kahnemanin prospektiteorian mukaisesti tappio sattuu psykologisesti enemmän kuin vastaavansuuruinen voitto. Via negativa -ajattelu auttaa sijoittajaa välttymään suurimmalta henkiseltä tuskalta ja samalla kääntämään luontaisen taipumuksemme pelätä tappioita hyödyksi.
Pre-mortem
Via negativa -ajattelun noudattaminen ei tarkoita, ettenkö ottaisi lainkaan riskejä. Kyse on sellaisten merkittävien riskien minimoinnista, joita en muuten osaisi ottaa huomioon. Sijoittaminen vaatii laskelmoitujen riskien ottamista ja asymmetriset riskit (rajattu downside, iso potentiaali) parhaimmillaan mahdollistavat sen, että voittajat kuittaavat huonojen valintojen tappiot. En myöskään lähesty riskiä perinteisesti volatiliteetin kautta. Lyhyen aikavälin kurssiheilunnalla ei itselleni ole merkitystä, vaan avainasemassa on välttää tilanteet, joissa sijoitetun pääoman voi menettää pysyvästi.
Sijoitusprosessini ensimmäisessä seulassa suurimpia punaisia lippuja ovat heikko kannattavuus, velkainen tase, liian monimutkainen liiketoimintamalli ja heikot tai olemattomat kilpailuedut. Lisäksi hyödynnän pre-mortem-metodia eli mietin etukäteen, mikä voisi mennä pieleen. Riskit voivat liittyä esimerkiksi kilpailuetujen romahtamiseen, epäonnistuneisiin yrityskauppoihin tai liian kireään arvostukseen. Jos en löydä keinoja välttää tai minimoida pre-mortemissa havaitsemiani riskejä, jätän sijoituksen tekemättä. Kuten Charlie Munger aikoinaan asian tiivisti: “Kertokaa minulle missä kuolen, niin en ikinä mene sinne”.
Aivan kaikki sijoitukseni eivät noudata tätä filosofiaa, sillä sijoituspäätökseni mukailevat Talebin nimeämää barbell-strategiaa. Vähintään 95 % sijoitusvarallisuudestani on sijoitettuna indeksirahastoihin, kohtuuhintaisiin laatuyhtiöihin ja muihin verrattain matalariskisiin kohteisiin. Vastapainona jäljelle jäävä pieni siivu salkustani on kohdistettu korkeariskisiin, suuren potentiaalin osakepoimintoihin. Voin nukkua yöni hyvin, sillä tulen todennäköisesti selviytymään myös tulevista markkinakriiseistä. High risk, high reward -osasto puolestaan tarjoaa mahdollisuuden positiivisiin yllätyksiin, mikäli tuuri sattuu olemaan puolellani. Samalla suurin riski on rajattu hyvin pieneen osaan salkustani.
Case Novo Nordisk
Vakuuttava track record, kaksinumeroista kasvua, noin 45 % EBIT-marginaali ja asema tulikuuman laihdutuslääkemarkkinan aallonharjalla. Lisäksi kaiken tämän saa puoleen hintaan vuodentakaiseen verrattuna. Siinä muutama syy, miksi päädyin kesäkuun alussa palaamaan Novo Nordiskin osakkeenomistajaksi pienen tauon jälkeen. Yhtiön vaiherikkaasta historiasta kiinnostuneille pakko mainita tähän väliin kuuntelusuosituksena Acquired-podcastin Novo Nordisk -jakso.
Novo Nordisk kuuluu laatuyhtiöiden eliittijoukkoon ja ilman tarkempaa perehtymistä voisi helposti vetää johtopäätöksen, että nyt on loistava paikka ostaa erinomaista yhtiötä halvalla. Pre-mortem-analyysi paljastaa kuitenkin monta syytä, miksi sijoitus voisi epäonnistua. Kilpailun kiristyessä jenkkiverrokki Eli Lilly voi syödä merkittävästi Novon markkinaosuutta tärkeällä laihdutuslääkemarkkinalla, Trumpin tullisekoilut ja pyrkimys laskea lääkkeiden hintoja Yhdysvalloissa voi toteutuessaan horjuttaa lääkeyhtiöitä, toimitusjohtajan yllättävät lähtöpassit voivat kieliä vakavammista ongelmista ja konsentroitunut tuoteportfolio voi romahduttaa kasvun, mikäli yhtiön GLP-1-lääkkeet eivät menesty odotetulla tavalla.
Tätä sijoitusta pohdin poikkeuksellisen pitkään monesta eri näkökulmasta ja pre-mortemin myötä päädyin jo lähes hylkäämään idean. Mielestäni Novo Nordiskin nykyinen valuaatio ei kuitenkaan vaadi yhtiöltä täydellistä suoritusta ja samalla laihdutuslääkkeiden valtava potentiaali tarjoaa edullisen option. Yhtiötä ei ole saanut ostettua näillä kertoimilla vuosikausiin, mutta pitää toki muistaa, ettei ostohetken P/E (LTM) 20 absoluuttisen halpakaan varsinaisesti ole. Näin laadukkaan ja kannattavasti kasvavan yhtiön kohdalla se on kuitenkin hinta, jonka olen ilomielin valmis maksamaan. Aika näyttää, kuinka syvälle pensaaseen pää täytyy haudata tämän päätöksen jälkeen.